1. 經(jīng)濟(jì)下行壓力加大 會議對經(jīng)濟(jì)的評價發(fā)生了明顯變化，措辭變得相對謹(jǐn)慎。 此前4月底會議對一季度經(jīng)濟(jì)的評價是“穩(wěn)中向好”，連用了五個好來形容經(jīng)濟(jì)變化，而7月底會議評價上半年經(jīng)濟(jì)“總體平穩(wěn)，穩(wěn)中向好”，但同時指出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“穩(wěn)中有變”。 而此次會議認(rèn)為前三季度經(jīng)濟(jì)“運(yùn)行總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進(jìn)，繼續(xù)保持在合理區(qū)間”，不僅延續(xù)了7月底會議“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變”的判，更指出“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”，并且直接點(diǎn)明癥結(jié)：部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露。 同時，會議對風(fēng)險的態(tài)度也發(fā)生了微妙的變化，從“防范”升級為“應(yīng)對”。 此前4月底、7月底會議仍然強(qiáng)調(diào)“防范化解重大風(fēng)險”，而此次會議不僅肯定今年以來對重大風(fēng)險的防范化解，更直面問題，指出“長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露”，并稱“要高度重視，增強(qiáng)預(yù)見性，及時采取對策”。 經(jīng)濟(jì)中最大的亮點(diǎn)在于就業(yè)并沒有出現(xiàn)問題，就業(yè)目標(biāo)提前完成。 7月底會議提出“六個穩(wěn)”，穩(wěn)就業(yè)首當(dāng)其沖，并強(qiáng)調(diào)要“做好民生保障和社會穩(wěn)定工作，把穩(wěn)定就業(yè)放在更加突出位置”，而本次會議明確提出“城鎮(zhèn)新增就業(yè)提前完成全年目標(biāo)”。就業(yè)目標(biāo)提前完成，意味著沒有大幅刺激經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的必要性！ 2. 改革開放激發(fā)活力 會議對改革開放的強(qiáng)調(diào)更進(jìn)一步，并把改革和發(fā)展緊密聯(lián)系在了一起。 如何確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行？改革開放首當(dāng)其沖！7月底會議的表述僅是“推進(jìn)改革開放，繼續(xù)研究推出一批管用見效的重大改革舉措”，而本次會議明確提出“加大改革開放力度，抓住主要矛盾，有針對性地加以解決”。改革開放從“推進(jìn)”到“加大力度”，而且是作為解決主要矛盾的手段，其重要性可見一斑。 今年是改革開放40周年，在此背景下，會議指出“一些政策效應(yīng)有待進(jìn)一步釋放”，并強(qiáng)調(diào)“使已出臺的各項(xiàng)政策措施盡快發(fā)揮作用”。這意味著，改革開放將是激發(fā)活力、托底經(jīng)濟(jì)、應(yīng)對風(fēng)險的重要對策，未來有望出臺更大力度的改革措施，比如財稅領(lǐng)域的增值稅改革。3月初政府工作報告提出“三檔并兩檔”、“減稅8000億”，9月底財政部長提及“抓緊研究更大規(guī)模的減稅”，令市場對更大力度的增值稅改革的預(yù)期逐漸升溫。 3. 積極財政托底經(jīng)濟(jì) 會議對財政、貨幣政策的表述沒有發(fā)生變化，積極財政仍然是托底經(jīng)濟(jì)的重要抓手。 本次會議延續(xù)了7月底會議的論調(diào)，強(qiáng)調(diào)要“實(shí)施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，做好“六個穩(wěn)”。盡管并未詳細(xì)展開，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)，仍然有微妙變化。 一是積極財政加速落地。7月底會議提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，但3季度基建投資增速仍趨下行，舊口徑下基建投資增速幾近歸零，意味著政策效果仍待釋放。而國務(wù)院辦公廳同日發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，提出9大任務(wù)10項(xiàng)配套政策，包括脫貧攻堅(jiān)、鐵路、公路水運(yùn)、機(jī)場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、社會民生等9大任務(wù)，以及加大重大項(xiàng)目儲備、加快推進(jìn)項(xiàng)目前期工作和開工建設(shè)、保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施避免半拉子工程、加強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債券資金和項(xiàng)目管理、加大對在建項(xiàng)目和補(bǔ)短板重大項(xiàng)目的金融支持力度、合理保障融資平臺公司正常融資需求、充分調(diào)動民間投資積極性、規(guī)范有序推進(jìn)PPP、深化投資領(lǐng)域放管服、防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險和金融風(fēng)險等10項(xiàng)配套政策。 其中明確強(qiáng)調(diào)允許提前支取專項(xiàng)債募集資金，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，并允許適當(dāng)展期或債務(wù)重組以維持資金周轉(zhuǎn)，正是積極財政的體現(xiàn)和落實(shí)。但同時強(qiáng)調(diào)本輪基建投資的定調(diào)是盡力而為、量力而行，要規(guī)范地方政府舉債融資，管控好新增項(xiàng)目融資的金融閘門，意味著基建只是托底而非強(qiáng)刺激。 二是貨幣政策表述平淡。相比與4月會議稱保持貨幣政策穩(wěn)健中性，7月會議稱要把好貨幣供給總閘門、保持流動性合理充裕，本次會議并未對貨幣政策進(jìn)行詳細(xì)展開。這表明貨幣并非短期關(guān)注的焦點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱，融資不暢令信貸偏弱才是問題的關(guān)鍵，因而放大水刺激經(jīng)濟(jì)的可能性也大幅降低。 4. 紓困民營中小企業(yè) 如何激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力？會議給出的答案，一是幫助民營企業(yè)、中小企業(yè)紓解困難。 會議要求，要堅(jiān)持“兩個毫不動搖”，促進(jìn)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，研究解決民營企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難。那么民營企業(yè)究竟遇到了什么問題？ 一是缺乏信貸資源。相比國企，民企利用更少的資產(chǎn)、更低的負(fù)債，創(chuàng)造了更多的利潤。以17年為例，國有工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)為42.5萬億，凈資產(chǎn)16.8萬億，一共創(chuàng)造了1.66萬億的利潤，相當(dāng)于9.9%的凈資產(chǎn)收益率，而民營工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)為25萬億，凈資產(chǎn)為12萬億，一共創(chuàng)造了2.38萬億的利潤，相當(dāng)于19.6%的凈資產(chǎn)收益率，遠(yuǎn)高于國有企業(yè)。但由于以往信貸資源傾向了政府主導(dǎo)的國企，過去兩年民營企業(yè)日子過的并不好，17年國企利潤增速高達(dá)45.1%，而民企僅為11.7%，這導(dǎo)致18年以來國企資產(chǎn)負(fù)債率小幅回落的同時，民企卻因信用收縮被迫加杠桿。 二是稅費(fèi)負(fù)擔(dān)偏重。我們以上市公司為例，比較不同類型企業(yè)的有效稅率（企業(yè)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)/營業(yè)收入）。地方國企、央企有效稅率均值分別為5.9%、5.2%，處于低位，為民企有效稅率均值為6.2%，明顯高于前者。較重的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)推升了經(jīng)營成本，也進(jìn)一步加劇了資金困境。 5. 促進(jìn)資本市場發(fā)展 會議罕見強(qiáng)調(diào)資本市場改革，定調(diào)激發(fā)市場活力。 激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力的另一大方法是發(fā)展資本市場，鼓勵新興經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展。工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代，信貸是主要融資來源，以銀行為主的融資體系可以完美配合工業(yè)化的發(fā)展。但新經(jīng)濟(jì)時代，服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新的重要性更加突出，更依賴資本市場融資。激發(fā)資本市場活力將有助于紓解民營企業(yè)、中小企業(yè)融資困難，為其提供融資來源。 會議強(qiáng)調(diào)，圍繞資本市場改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展，這在歷次政治局會議中都屬罕見，意味著未來支持、鼓勵資本市場的政策措施有望密集出臺。
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